趋势轮换:2020年通胀年度展望

市井新闻网 灯火阑珊 2020-02-23 13:31:20 0

  CPI:预计8 月之前中枢都会偏高;但走势前高后低相对确定,1 月有较大概率是全年高点。

      1) 翘尾效应:翘尾效应前高后低,8 月前翘尾效应都在2.4%以上。我们依然围绕翘尾效应、以及新涨价因素两分法对明年的通胀形态进行测算。首先计算翘尾效应对2020 年CPI 形态的贡献,考虑到今年12 月CPI数据并未公布,由此通过今年CPI 月环比值累计连乘,进而推算得到的翘尾数据将略有误差。结果显示:

      明年上半年翘尾效应对CPI 贡献2.4%~3.4%之间,其中1 月受低基数影响翘尾效应贡献达3.4%;下半年翘尾效应影响逐级递减至-0.5%~2.4%以内,8、9 月翘尾效应贡献分别为1.7%、0.8%,10 月以后翘尾影响则回落至±1 个百分点以内。总体而言CPI 翘尾效应影响前高后低,8 月前或维持在2.4%以上较高中枢。

      2) 食品项:蔬菜水果等农产品表现符合季节性,猪肉的高频数据已经开始回落,预计食品项贡献1 月份左右见顶。据农业农村部对全国400 个县定点监测,11 月份生猪存栏环比增长2%,自去年11 月份以来首次回升;能繁母猪存栏环比增长4%,已连续2 个月回升。考虑到未来猪价高点或落于明年春节前后,同时蔬菜水果等农产品价格春节之后分布亦相对温和,预计1 月对应于全年食品项高点。

      3) 非食品:非食品经验上与PPI 走势高度相关,这意味着CPI 食品项触顶后,非食品依然可能跟随PPI 回升。

      非食品一则会受食品影响,二则受PPI 影响。11 月CPI 非食品环比为0 增长,作为非食品项压舱石的房租与服务类价格当前表现仍弱于季节性,猪肉向CPI 传递力量目前来看仍相对较弱;但PPI 刚刚触底,后续可能会一定程度带动非食品CPI 上升。考虑到制造业补库或将继续驱动明年PPI 修复,PPI 读数或将于2020年保持低斜率回升。核心通胀对CPI 总贡献或稳定为正,贡献区间大致为0.8%~1.2%。

      4) 分布及均值:1 月对应于CPI 全年中枢高点,一季度之后逐级回落,全年均值处于3.5%以内。由前两部分推断CPI 总体分布或于春节之后逐级走低,Q1~Q4 大致区间或为4.0%、3.6%、2.8%、1.7%,全年均值大概率落于3.5%以内。明年CPI 逐季下修与PPI 企稳或成背离,但实际上2016 年以来二者一直是背离的,先后反映玉米价格、猪肉价格的扰动。核心CPI 企稳更能表征基建触底、以及制造业右侧补库逻辑下的宏观基本面预期修复。

    PPI:总体趋势前低后高,今年10 月触底后明年上半年逐步回升,下半年回升斜率相对趋缓,全年大部分时段位于正增长区间。

      1) 内需原材料:统计口径将PPI 分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类,其中主成分贡献第一的分项主要为PPI 原材料项,所以我们首先需要考虑的是煤、焦、钢等内需原材料基本面:1)来自基建的支撑。二季度需求预期松动导致上游扩产动力有限,部分工业品供给端出现收缩(钢铁线材);同时三季度之后政策推动基建修复的导向明显,对价格形成明显带动。2)来自地产投资或有调整的拖累。目前地产投资在相对高位,这轮地产投资周期已持续三年时间基本上没有调整,明年地产投资出现一定调整概率较大。我们预计Q1-Q2 内需原材料PPI(煤焦钢)分项增速趋平,下半年受地产投资回落影响增速下修。

      2) 外需原材料:主要包括原油以及部分化工行业基本面。我们在海外宏观展望《冬至未至》中提到,明年制造业修复及库存回补或为未来美国经济企稳关键变量。考虑到目前欧美货币政策有效性形成约束,考虑到当前油价中枢仅略高于页岩油盈亏平衡成本、地缘政治对供给端脉冲响应冲击趋于钝化,当前油价无大幅下行空间的供给端基础。简单来看,能源及化工行业所涵盖的PPI(外需)原材料分项上行概率较高。

      在此我们给定一种基础假设:即测算环比持平情况下的原油同比对PPI 的拉动情形。我们首先假设原油价格环比与19 年底持平,即IPE 布油维持在65 美元/桶的水平。则原油价格同比底部或将分布于3-4 月,对应PPI 同比触底时间约在一季度末;若考虑油价对其他工业品价格的拉动,即考虑油价维持环比持平影响的综合情形,则PPI 价格同比底部或将落于二季度末,三、四季度工业品价格同比趋势亦将显著上行。以上推演是在新涨价因素大致恒定的假设上做出基准情形,即考虑翘尾因素影响下,油价对PPI 影响的尝试性推导,最终结论将与第三部分研判保持一致。

      3) PPI 总体分布:总体趋势前低后高,1 月对应于PPI 全年中枢性底部,下半年回升斜率相对趋缓,全年均值1.1%。预计中性情形下PPI 波动区间为[0.2%,1.7%],全年呈现逐级回升趋势,低点与高点分别出现在1月与11 月。乐观情形下PPI 波动区间为[0.4%,2.0%],悲观假设下PPI 核心区间为[0.0%,1.5%]。

    2019 年全年大半时段(除一季度和四季度后段)都是CPI 上行、PPI 下行,这是一个带有微滞涨特征的组合,这在一定程度上影响资产表现特征;2020 年将会不同。2019 年一季度是CPI 和PPI 一起向上;4 月之后CPI上行和PPI 下行并存,直到10 月之后这一组合改变。换句话说,今年大部分时间段都是一个CPI 上行与PPI下行并存的组合,这是一个带有部分“微滞涨”特征的组合。所以尽管稳增长带来资产表现,但资产表现自动集中于与经济波动关联度小的行业(见我们年度报告《回归均衡》)。2020 年将会不同,2020 年应该有多数时间是CPI 向下、PPI 向上,反映库存周期和制造业投资修复。

    房价:作为广义通胀的重要组成部分,目前房价处在涨幅温和回落的周期中,百城价格同比已至3%左右的关键线。房价是广义通胀的重要组成部分,对政策影响深远,也是我们应重点跟踪的宏观指标。从70 城新房价格指数来看,当前处于一轮回落周期(第6 个月回落),但整体增速较高(2019 年上半年在7-8%)。我们理解这一指标因为来源于网签数据,可能一定程度上受数据规范后基数变化的影响。百城价格指数可能更客观一些,百城价格指数自2017 年初以来一直处于同比涨幅的回落周期,11 月月同比降至约3.2%左右(环比0.2%),考虑到3%附近的涨幅基本上处于理财产品收益率附近,这一幅度继续往下可能会引发需求端反应,从而导致价格一定程度承压。当然,近年来地产行业另一个重要特征是低库存和价格管控并存,价格波动率和下行风险也会一定程度上收窄。我们预计2020 年上半年价格同比会继续走低,后续随着更多城市因城施策逐步企稳。

    风险因素:我们前面的框架可能考虑不足的部分。

      1) 猪价超预期反复的可能性。我们对明年猪价高点落于春节前后的判断,主要基于当前可能存在的养殖户惜售行为,即目前猪价上涨或处于斜率最大阶段;伴随后续出栏扩张向存栏扩张演绎的过程中,猪价上涨斜率或进一步放缓。然而考虑到生猪饲养周期,自母猪产仔到育肥再到出栏时序约为12 个月,因此能繁母猪存栏量同比领先猪肉价格12 个月的经验规律依然稳定,还有非洲猪瘟疫情也可能有局部反复,既定线索并不能完全排除明年上半年猪价惯性冲高的可能性。

      2) 南方旱情发酵引发粮食、蔬菜价格上行。三季度以来,南方部分特别是长江中下游地区降雨较常年同期偏少近5 成,江河湖库水位持续偏低,部分省份旱情严重。若秋旱少雨气候持续发酵,将增加各地秋种小麦、油菜、蔬菜等农作物播种难度,进而对未来农产品价格形成冲击。截止12 月11 日,南华强麦指数较上月环比上涨2.1%,月涨幅暂录年内第二;粳稻期货价亦触及16 年以来历史底部。此外受旱情影响,28 种农业部重点监测蔬菜价格涨幅略超季节性,增速较去年同期上行逾18%。历史数据显示,极端气候叠加春节错位共振影响之下,明年上半年价格中枢仍存在较为显著的上行概率。

      3) 原油价格的上行风险。欧美经济短期有一定企稳迹象,如关税条件有一定改善,则全球经济低位修复将推升油价。此外,2020 年全球供给有望维持紧平衡格局:美国页岩油产量增速可能较市场主流预期偏低;长周期产能投放虽不会立竿见影;沙特阿美IPO 融资可能导致沙特限产。考虑到页岩油2019 年产量增速基数效应,明年原油市场供 需情况大概率逐季修复至紧平衡 ,不排除个别月份有显著上行风险。

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